PROBLEMI per USDe di Ethena: TVL dimezzato, ma ENA va per la sua strada!

In un mercato così choppy, tutti quegli strumenti che fino a poco fa avevano generato ottimi rendimenti dal basis trade dei funding rate, ora stanno facendo la fame. È il caso della stablecoin USDe del progetto Ethena, che per diversi mesi è riuscita ad attirare una valanga di capitali in cerca di yield passivi, mentre ora sta assistendo una corsa agli sportelli assolutamente devastante.

Non ci sono comunque problemi al peg della moneta, che mantiene benissimo il suo ancoraggio al dollaro in quanto concetto slegato dalla generazione dei ricavi, ma non possiamo negare che sia un brutto colpo per un protocollo così ambizioso come Ethena. Eppure, questi problemi erano in un certo senso prevedibili, e non sembrano ad ogni modo aver penalizzato ENA, che ne se ne va per i fatti suoi segnando oggi un ottimo +13%.

Ethena USDe: crollo del TVL

Ad inizio ottobre il TVL di Ethena aveva sfiorato il record dei $15 miliardi, sospinto da un fortissimo incremento iniziato a partire dal mese di luglio che ha letteralmente triplicato la quantità di stablecoin USDe in circolazione. Il Q3 è stato un trimestre d’oro per il protocollo e per tutte le altre piattaforme DeFi che traggono vantaggio da un mercato attivo e fortemente speculativo come in quel periodo

Poi il tracollo: il TVL, che non è altro che lo specchio della supply di USDe, è andato giù a picco fino a segnare un -50% in appena un mese e mezzo. Complessivamente circa $7,5 miliardi sono stati reedemati (ritirati dagli utenti) dal mercato, invertendo un trend di crescita, avviato ad inizio 2024, che sembrava inarrestabile.

Perché questo caduta?

Come dicevamo prima, il crollo della supply di USDe era quasi inevitabile e tutti i più bravi sapevano che prima o poi il mercato avrebbe presentato il conto dopo mesi di speculazione ad alto regime sui mercati futures. Vi ricordiamo che la stablecoin di Ethena basa il suo intero modello di business sulla presenza di funding rate positivi, ergo genera ottimi rendimenti quando c’è un’alta richiesta di leva long.

Più i funding rate sono alti e costanti, più cioè il mercato futures è apprezzato maggiormente rispetto allo spot (i traders cercano esposizione long), più Ethena riesce a incamerare yield interessanti attraverso le sue posizioni di hedging. E dal 10 ottobre, se ci avete fatto caso, questi tassi sono crollati fino ad addirittura toccare valori negativi.

Capite bene che in queste condizioni detenere USDe in portafoglio, o la sua versione yield bearing sUSDe, non è assolutamente vantaggioso perché non ci sono gli stessi rendimenti di qualche settimana fa. Addirittura, con un funding negativo, il protocollo rischia di andare in perdita sulle sue strategie, anche se chiaramente per un periodo limitato di tempo.

Comunque sia, il calo dei rendimenti è la causa del crollo della supply della stablecoin. Semplicemente, gli utenti hanno preferito spostare la liquidità verso soluzioni più remunerative, o per acquistare il calo degli asset risk-on.

USDe potrebbe perdere il peg?

Il fatto che la supply scenda, anche molto velocemente, non implica automaticamente un rischio per la stabilità del prezzo di USDe. Rendimento e mantenimento del peg, sono due componenti slegate che non interferiscono l’una con l’altra. Questo perché il valore di USDe non dipende dal livello più o meno alto dei funding rate, ma dalla struttura di hedging che bilancia le posizioni spot e futures per mantenere l’esposizione neutrale al dollaro.

L’unico rischio concreto per la stablecoin di Ethena è il fatto che uno dei broker a cui si appoggia per svolgere questa strategia di basis trade, possa andare in fallimento. Servirebbe dunque che una o più piattaforme come Binance, Bybit, OKX e Deribit diventino insolventi ed impediscano ad Ethena di prelevare gli asset o gestire le posizioni che garantiscono il backing.

Il token ENA non ne risente e stampa un +13% oggi

Nonostante USDe stia perdendo supply, quindi il protocollo Ethena automaticamente stia attirando meno domanda e generando meno commissioni dalle operazioni del pubblico, il token ENA non sembra interessarsene. Oggi la moneta della piattaforma registra un ottimo tentativo di recupero, che va in controtendenza rispetto al sentiment che circonda la stablecoin.

Questo perché le due criptovalute rispondono a dinamiche di mercato completamente differenti, e il successo/fallimento di una non influenza necessariamente l’altra (a meno che di eventi estremi). Inoltre per ENA nelle ultime ore sono arrivate delle news positive come il listing sul mercato spot di Hyperliquid e l’inclusione nella lista degli asset disponibili per il protocollo di liquidità Unit. 

Si registrano inoltre anche numerosi prelievi dagli exchange di ingenti quantità di ENA (16 volte maggiori rispetto alla media giornaliera), che contribuiscono a migliorare l’outlook di mercato e a separare il token dal trend negativo di USDe. Detto ciò ENA ha ancora molta strada da fare, con i prezzi che registrano un drawdown del -66% dai massimi locali di settembre.