Stablecoin: i ricavi crolleranno. Chi è messo meglio tra Tether, Circle, Ripple e i nuovi arrivati?

Le stablecoin fanno gola a tutti. La maggioranza delle più grandi banche globali ha già in progetto di lanciare la propria versione. Tether intanto annuncia 10 miliardi di profitti in 9 mesi e Circle rimane una delle novità più importanti per Wall Street nel 2025.

Un grande entusiasmo dietro il quale si cela un grande problema: il modello di business non è dei più redditizi, non può durare in eterno e favorirà chi (come le banche) può permettersi di operare in perdita o comunque con profitti risicati. Sì – se dovesse essere confermato il nuovo corso della politica monetaria USA, presto per diversi degli operatori del mondo stablecoin potrebbe esserci qualche… problema.

Il modello di business delle stablecoin

Paolo Ardoino ha annunciato più di 10 miliardi di profitti per Tether nei primi 9 mesi del 2025. Circle dovrebbe superare ricavi per 2 miliardi nel corso dello stesso anno. Le stablecoin, viste da fuori, sono il business dei sogni: poco lavoro, poche complicazioni e guadagni da fare invidia a banche di medie e grandi dimensioni.

• Come guadagnano?

Il modello di business delle stablecoin è molto semplice: hanno riserve per garantire l’ancoraggio del token crypto al dollaro USA. Investono quelle riserve in titoli a basso rischio, intascano i rendimenti.

Rendimenti che pure in una fase di tassi alti come questa si aggirano intorno al 3,5%/4%: un niente di entusiasmante che può trasformarsi però in un fiume di denaro quando le riserve diventano… importanti.

Tether ne ha per 183 miliardi di dollari. Circle per circa 76: incassare anche soltanto il 3% vuol dire mettersi in tasca profitti molto importanti.

Questo però almeno sulla superficie. I modelli di business, ad un livello più basso, sono in realtà diversi, pur dipendendo in larga parte da un fattore: i tassi di interesse fissati da Federal Reserve.

ZIRP: ovvero Zero Interest Rate Policy

Non sappiamo dove si fermeranno i tagli di Federal Reserve ai tassi di interesse. Quello che sappiamo però è che si continuerà a tagliare, anche se non è ancora chiaro a quale ritmo.

• I tagli sono un problema per le stablecoin

I tagli ai tassi sono un problema per le stablecoin, perché sono direttamente collegati al loro modello di business. Per capire perché bisogna fare qualche passo indietro.

Tether e Circle (e più in generale tutte le altre stablecoin con riserva) investono larga parte delle proprie riserve in debito pubblico americano a breve scadenza. Più è breve la scadenza più il rendimento di tali prodotti finanziari risente dei tassi di interesse. Quando i tassi vanno su, i rendimenti vanno su. Quando i tassi vanno giù, i rendimenti vanno giù.

Tra le altre cose entrambi – direttamente e indirettamente – investono anche in repo – altri strumenti che seguono molto da vicino l’andamento dei tassi USA.

In breve: più saranno bassi i tassi negli USA, più sarà difficile per le emittenti di stablecoin incassare profitti.

E se dovesse tornare – in casi estremi – la ZIRP, ovvero la zero interest rate policy, ovvero ancora i tassi a zero, per società come Circle i ricavi potrebbero prosciugarsi.

Le differenze tra i modelli di business di stablecoin

Chi segue le dichiarazioni di Tether e conosce i rudimenti dell’aritmetica, si starà chiedendo com’è che il gruppo possa dichiarare 10 miliardi di dollari di profitti in 9 mesi, pur avendo “soltanto” 180 miliardi di dollari da investire (e per generare rendimenti). Immaginando un tasso al 4% (più alto di quello effettivo), Tether finirebbe per guadagnare soltanto 7,2 miliardi di dollari. Da dove viene il resto?

Stablecoin	Altri investimenti oltre debito USA?	Note
Tether USDT	Sì. Oro, Bitcoin, Prestiti collateralizzati	Una parte consistente dei ricavi di Tether è arrivata da oro e Bitcoin
Circle USDC	No.	I fondi di Circle sono in un fondo money market che è composto in larga parte da debito USA di breve scadenza e repo
Ripple RLUSD	No.	–
Paxos USDG	No.	–
PayPal PYUSD	No.	–

In breve: Tether ha una gestione delle riserve marginalmente più rischiosa (che controbilancia però con un cuscinetto più ampio dei concorrenti) e dunque più redditizia. E anche meno legata all’andamento dei tassi. Le altre invece risentiranno molto di eventuali agli ai tassi che dovessero avere un impatto sui rendimenti del debito americano di breve.

I conti di Circle

La posizione forse maggiormente degna di attenzione è quella di Circle. Essendo quotata in borsa presenta al pubblico dei conti molto più dettagliati, che possono essere oggetto di analisi più puntuali. I dati in tabella sono riferiti al secondo trimestre del 2025, dato che le trimestrali riferite al Q3 saranno pubblicate soltanto il 12 novembre.

	Risultato Q2
Ricavi	658 milioni di dollari
Ricavi meno costi di distribuzione	251 milioni di dollari
Ebidta ADJ	126 milioni di dollari
USDC in circolazione per il periodo, media	61 miliardi di dollari
Marketshare mercato stablecoin	28%

A fronte di ricavi per 658 milioni di dollari, Circle può comunque fare affidamento soltanto su 251 milioni al netto dei costi di distribuzione. Tali costi di distribuzione sono i denari che Circle gira agli exchange (in particolare Coinbase) per la promozione di USDC. In altre parole: Circle gira il 61,85% dei ricavi ai propri distributori.

Con quanto rimane Circle deve poi pagare dipendenti, dirigenti e spese. Per il Q2, nonostante tassi relativamente alti negli Stati Uniti, il gruppo ha portato a casa un adjusted Ebitda relativamente modesto (almeno rispetto ai concorrenti) e perdite nette per 482 milioni di dollari, condizionate però dai costi collegati alla quotazione in borsa.

Con tassi di interesse in discesa – come tutti si aspettano – quei ricavi si abbassaranno. Si abbasserà (anche se in rapporto 1:1) la parte dei ricavi girata agli exchange.

In una situazione del genere, l’unico modo di rendere sostenibile il business è far crescere le riserve più velocemente di quanto vengano ridotti i tassi. Con un’ulteriore problema: ad ogni taglio cresce la quantità di espansione necessaria per rimanere almeno su questi numeri.

Nel grafico: il rendimento dei bond a 3 mesi, i più gettonati (e gli unici legali a breve) per i detentori di stablecoin operativi negli USA. Le stablecoin vengono da un periodo molto felice tra il 2022 e oggi. Più è in alto la linea del grafico, maggiori sono i ricavi relativi delle stablecoin.

I conti di Tether

Tether, dati anche i minori costi di compliance e una struttura generalmente più snella, ha dei conti maggiormente in ordine e soprattutto maggiori profitti rispetto ai ricavi. Sono numeri che possiamo desumere da alcune attestazioni e prendendoli per buoni, dato che non essendo una società quotata non ha obblighi di report trimestrale.

La situazione, in un contesto dove si potrebbero tagliare rapidamente i tassi, è meno preoccupante. Ma impatterà comunque sui ricavi e dunque sui profitti del gruppo.

In aggiunta negli USA il gruppo dovrà lanciare USAT – una nuova stablecoin che seguirà quanto imposto dal Genius Act in termini di riserve. Non potrà pertanto permettersi, almeno per la versione circolante negli USA, una gestione delle riserve più libera. Tutto dovrà finire in titoli di stato a breve termine e repo – che sono poi gli asset che risentono di più dei tassi bassi.

I conti degli altri: vincerà chi si può permettere…

…di far girare questo tipo di attività gratis o in perdita. Le riserve di progetti come RLUSD, PYUSD e altri sono così esigue da garantire già ora pochi ricavi. RLUSD ha meno di 1 miliardo di dollari in riserve, ad oggi vogliono dire circa 35-40 milioni di dollari di ricavi, a fronte di costi probabilmente importanti per la compliance.

Lo stesso vale per PYUSD di PayPal, che tra le altre cose ha distribuito incentivi importanti (e dunque speso ricavi per la distribuzione).

In un comparto che ha questa traiettoria è corretto chiedersi il perché di tanto interesse da parte delle banche. Le risposte sono due:

• Si crede che il settore crescerà;
• Si crede che le stablecoin saranno così integrate nell’ecosistema finanziario globale che varrà la pena di averle, anche se con ricavi scarsi.