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Il mercato delle stablecoin è fondamentale per Aave, tanto da rappresentare 9,2 miliardi di dollari dei 31,3 miliardi di depositi complessivi presenti su tutte le pool del money market. A conti fatti, le stable pesano più della metà dei prestiti attivi sulla piattaforma e contribuiscono a gran parte dei rendimenti destinati al protocollo e agli utenti. C’è però un problema che riguarda $USDe, la moneta di Ethena, e che ora sta passando sotto la lente della governance.
La stablecoin di Ethena rappresenta il terzo asset più utilizzato della categoria, con circa 1,13 miliardi di dollari depositati sulle varie istanze di Ethereum, Plasma, Monad e Mantle, dietro solo a $USDT e $USDC. I rendimenti di $USDe sono solitamente elevati e attirano molti yield farmer in cerca di rendite, spesso però incentivando anche comportamenti che – a detta di alcuni provider che forniscono analisi del rischio – non sono salutari per l’ecosistema di Aave.
Per Ethena potrebbe essere in arrivo l’ennesimo profondo cambiamento della propria struttura economica, dopo che la Foundation ha rivoluzionato la tokenomics di $ENA qualche giorno fa.
La proposta di Aave per modificare la struttura dei rendimenti di $USDe
Non è direttamente il team di Aave ad aver messo in luce questa problematica ma Token Logic, uno dei maggiori service provider della DAO, ossia un gruppo che si occupa di fornire analisi finanziarie e di proporre ottimizzazioni dei parametri del protocollo. In genere questa entità propone periodicamente revisioni sulla gestione della tesoreria, sull’efficienza del capitale e sulla gestione dei borrow rate per i vari asset.
Ebbene, pochi giorni fa Token Logic ha pubblicato una proposta di governance intitolata “Stablecoin Interest Rate Adjustments”, in cui propone il riprezzamento di USDe in funzione del suo rendimento nativo. L’obiettivo ultimo è incrementare il flusso di revenue per Aave e aumentare il supply yield della stablecoin, creando un meccanismo che disincentivi le operazioni di looping.
Il problema di USDe su Aave
Il problema è essenzialmente uno: gli staker di $USDe, ossia quelli che detengono la moneta $sUSDe, giocano troppo con la leva sui mercati di Aave. Uno degli utilizzi più comuni della stablecoin di Ethena su questo money market è proprio lo sfruttamento ricorsivo del looping.
Il processo è questo: gli utenti forniscono $sUSDe come collaterale (dal quale incassano un rendimento nativo intorno al 4,7%) e prendono in prestito $USDe a un tasso di borrow generalmente inferiore. Gli $USDe presi a debito vengono poi nuovamente impegnati in staking e successivamente messi a garanzia, permettendo così di prendere in prestito altre stablecoin e ripetere il ciclo.
Perché questo dovrebbe essere un problema? Il fatto è che in questo modo si aumenta la quantità di $USDe che partecipa alla distribuzione del rendimento, senza però aumentare in maniera proporzionale il capitale produttivo sottostante. In pratica, gli yield farmer, tramite il looping, utilizzano una leva implicita fino al 10x che contribuisce a diluire il rendimento degli altri staker di Ethena.
Token Logic vorrebbe quindi intervenire su questo aspetto, cercando di riallocare indirettamente parte di questi capitali verso i mercati più profondi e popolari di $USDT e $USDC, dove Aave incassa generalmente più ricavi.
La soluzione proposta da Token Logic
Il service provider propone due possibili soluzioni che non si escludono l’una con l’altra. La prima riguarda aumentare i tassi di prestito per il mercato delle stablecoin, con una modifica che non riguarda solo Ethena ma tutte le monete presenti su Aave. Il punto è arrivare al target di almeno il 4,50% di APY sul borrow, in modo che con tassi di prestito più elevati possa aumentare il rendimento per i depositi, creando così più incentivo per gli utenti a fornire liquidità ai mercati del protocollo.
La seconda idea è invece più specifica per $USDe e consiste nel riallineare il costo del borrowing al rendimento generato dalla stablecoin stessa. In poche parole, se $sUSDe offre (con lo staking) un rendimento del 4,7%, prendere in prestito la stessa moneta non-staked dovrebbe costare di più di quel tasso, rendendo di fatto sconveniente costruire posizioni a leva su un possibile differenziale positivo.
Tutto ciò spingerebbe molti capitali a uscire da un looping che passerebbe da estremamente profittevole a improduttivo, spostando potenzialmente gran parte del flusso di valore verso $USDC e $USDT.
Cosa ci guadagnano Aave ed Ethena?
La proposta stima dei benefici sia per Aave che per Ethena. Il protocollo di lending, secondo quanto ipotizzato da Token Logic, ne trarrebbe vantaggio spostando milioni di dollari – che attualmente rientrano in un’economia circolare – in un mercato più liquido, dove si concentra il proprio core business.
Attualmente 388 milioni di dollari di stablecoin dell’ecosistema Ethena sono prese in prestito per alimentare strategie a leva. Se una parte di questi asset finisse sui mercati di $USDT e $USDC, Aave otterrebbe tecnicamente più revenue.
C’è poi da considerare che queste ultime due stable hanno attualmente un tasso di utilisation molto elevato, il che significa che non c’è molta liquidità disponibile da poter prendere in prestito. Riportando dunque liquidità su queste coppie, si andrebbe ad aumentare il cosiddetto “Uoptimal”, consentendo ad Aave di erogare nuovi prestiti e di guadagnare nuovi ricavi, per una cifra che viene stimata intorno ai 116 milioni di dollari.
Per Ethena invece, con meno $USDe che vengono messi in staking in modo artificiale, si dovrebbe ridurre la quantità di capitale che compete per il rendimento generato dal protocollo – che ormai non deriva più dal basis trade su Ethereum – causando un incremento dello staking yield. Le proiezioni indicano un aumento di 50bps, con il rendimento che passerebbe dal 4,7% al 5,2% circa.
Ci sono dei rischi?
Ovviamente sì. Aumentando il tasso di borrow, c’è il rischio che gli operatori posizionati a leva decideranno di chiudere le posizioni e migrare altrove, innescando una fuga di capitali. Non è scontato che gli stessi accetteranno di ricevere un rendimento minore su $USDT o $USDC, né che si accontenteranno del rendimento nativo offerto dalla stablecoin di Ethena.
La scommessa di Token Logic è che gli asset che oggi alimentano queste strategie a leva non escano dall’ecosistema di Aave, ma vengano semplicemente spostati su mercati più profondi. Alcuni membri della comunità si stanno opponendo alla proposta, affermando come potrebbe non produrre i risultati sperati, ed anzi portare a una contrazione della liquidità disponibile.
